萬達(dá)模式，中國所有地產(chǎn)商的模式，都必須建立在不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表之上，做大資產(chǎn)，加杠桿，再做資產(chǎn)再加杠桿，循環(huán)擴(kuò)張。
 
王健林反過來了。
 
賣資產(chǎn)、去杠桿。
 
看看老王甩賣的資產(chǎn)：
 
13個(gè)文旅城（91%股權(quán)）+77個(gè)酒店；總價(jià)637.5億元；
 
文旅城總建筑面積近6000萬平米、可售建面近5000萬平米、可售貨值7700億元；
 
老王對外表達(dá)：三贏。
 
給出的最大理由是：要輕資產(chǎn)上市。
 
然而是說不過去的。

如果 1、他不差錢  2、資產(chǎn)值錢，完全可以萬達(dá)集團(tuán)搞個(gè)殼公司把地產(chǎn)放進(jìn)去。

畢竟萬達(dá)集團(tuán)下面已經(jīng)有了那么多子產(chǎn)業(yè)。
 
資產(chǎn)折價(jià)大甩賣，對萬達(dá)來說只說明兩個(gè)問題：
 
1、差錢。

2、資產(chǎn)不像想象中那么值錢。
 
悅濤這兩天好好看了看萬達(dá)模式，覺得這么去杠桿下去，萬達(dá)不會(huì)更輕松，只會(huì)面臨更兇險(xiǎn)的處境。
 
重資產(chǎn)、高杠桿、多元化的模式，狂飆突進(jìn)的過程中來了個(gè)急剎車，銀行卡貸就是拿去了安全帶。
 
首富急需一個(gè)安全氣囊：A股。
 
一、海外投資是壓垮王健林的第一棵稻草

 
高層在警示：不要用國內(nèi)的負(fù)債去搞海外的資產(chǎn)。有本事海外掙錢國內(nèi)花。利潤寄回來。兒行千里母擔(dān)憂。
 
負(fù)債率不是全部。
 
萬達(dá)集團(tuán)是個(gè)航母，旗下萬達(dá)商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融四大產(chǎn)業(yè)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)只是其中一塊。
 
萬達(dá)集團(tuán)的總負(fù)債，是個(gè)謎。文化、網(wǎng)絡(luò)、金融，以及海外投資，現(xiàn)階段，都已經(jīng)燒了很多錢。
 
單看萬達(dá)商業(yè)，負(fù)債率跟國內(nèi)上市房企差不多。恒大、融創(chuàng)，也都滿血融資。
 
萬達(dá)不一樣：往海外砸了太多錢。
 
據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計(jì)，萬達(dá)在海外的投資總額已近2500億元。
 

 
乖乖，一年往海外砸500個(gè)億。今年初萬達(dá)開年會(huì)時(shí)，王健林還表示：堅(jiān)持國際化。
 

首要目標(biāo)是拿下印度和巴黎的文旅項(xiàng)目。
 
也就半年時(shí)間，不但海外的不要了，連國內(nèi)的13個(gè)文旅城都閃電甩賣。
 
形勢陡變。網(wǎng)上傳出萬達(dá)集團(tuán)6個(gè)境外項(xiàng)目被最高層點(diǎn)名嚴(yán)肅處理，銀監(jiān)會(huì)牽頭卡脖子。
 
不能從境內(nèi)融資，也不能賣給境內(nèi)企業(yè)。
 
現(xiàn)在萬達(dá)資產(chǎn)甩賣回流600多個(gè)億，13個(gè)文旅項(xiàng)目和77個(gè)酒店不需要自己再砸錢，還直接甩掉了400多億負(fù)債。按理說債少了，現(xiàn)金流大幅改善了，可以繼續(xù)搞投資。
 
但老王沒有留著，表示這些錢馬上還貸。
 
恐怕那2000多億海外投資，已遭逼債。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，都是銀行的錢。

 

但這些投資的東西，一不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，二不能增值變現(xiàn)。
 
很多資產(chǎn)一賣就虧，因?yàn)橘u不出投資成本價(jià)，首富為了把錢投出去，不計(jì)成本。

對國內(nèi)銀行來說：遠(yuǎn)看是資產(chǎn)，近看是窟窿。

對首富來說：勒緊褲腰帶，先過政治關(guān)。
 
二、現(xiàn)金流是第二棵稻草
 
萬達(dá)的負(fù)債很高。比負(fù)債更可怕的是和負(fù)債不匹配的資產(chǎn)和現(xiàn)金流。
 
王健林創(chuàng)業(yè)半生，都在追求一個(gè)“穩(wěn)定”的模式。終極目標(biāo)，就是有穩(wěn)定的、高枕無憂的現(xiàn)金流資產(chǎn)。
 
2000年萬達(dá)轉(zhuǎn)型搞商業(yè)，就是這個(gè)目的。因?yàn)槔贤跤X得搞住宅，沒項(xiàng)目開發(fā)就沒錢了；商業(yè)搞起來坐地收租，萬年大計(jì)。
 
后來的路子，證明王健林超強(qiáng)的執(zhí)行力，萬達(dá)廣場鋪了全國200多家。
 
但實(shí)際上是以賣養(yǎng)租。通過廣場投資低價(jià)拿地，周邊開發(fā)住宅回籠資金，養(yǎng)自持物業(yè)。
 
王健林把這種模式叫“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”。
 
最后發(fā)揚(yáng)“清華北大不如膽子大”的精神，搞投資回報(bào)期更長的文旅、搞酒店。
 
老王應(yīng)該是把這些自持項(xiàng)目當(dāng)成萬年大計(jì)來看的，雖然投資大、周期長、回報(bào)低，但放在自己手里，長期做地主。
 
每個(gè)萬達(dá)廣場配套的銷售型物業(yè)：住宅、寫字樓、公寓、商鋪，快速周轉(zhuǎn)，作為短期現(xiàn)金流來源。
 

這種模式的核心能力：1、低價(jià)拿地；2、大量融資；3、快速去化。

銷售型物業(yè)的高溢價(jià)和去化率決定萬達(dá)的現(xiàn)金流能力和利潤。
 
這么多年過去，和萬達(dá)巨量的投資、成本、負(fù)債相比，現(xiàn)金流還是太少了。
 
萬達(dá)商業(yè)招股說明書
 
圖中可見，萬達(dá)商業(yè)經(jīng)營進(jìn)的錢、投資花的錢、以及融資進(jìn)的錢。高度依賴融資支撐現(xiàn)金流。
 
近兩年由于住宅市場的火爆，經(jīng)營現(xiàn)金流會(huì)更好看一些，但是萬達(dá)的巨量投資資產(chǎn)，需要持續(xù)投資燒錢。在海外砸的錢比國內(nèi)還多，至少比萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)這塊的投資支出多。
 

萬達(dá)的優(yōu)勢是兩個(gè)：1、低價(jià)拿地能力；2、自持和銷售的平衡。
 
如果不能通過做大資產(chǎn)增加融資，而現(xiàn)金流又跟不上債務(wù)還本付息的節(jié)奏，那就只有一個(gè)選擇：繼續(xù)變賣資產(chǎn)。
 
為了維持?jǐn)U張速度，萬達(dá)廣場近幾年采用了合作模式，也就是投資人出錢，萬達(dá)建設(shè)和管理。相當(dāng)于不從銀行貸款，做成一款大眾、機(jī)構(gòu)可參與的投資產(chǎn)品。
 
王健林說：
 
“我從事地產(chǎn)行業(yè)28年，再兩年就30年了，被調(diào)控了十來次。中國地產(chǎn)好年景沒有持續(xù)四五年的時(shí)候，基本上三年左右來一回調(diào)控。

行業(yè)周期性太強(qiáng)，造成現(xiàn)金流不穩(wěn)定，預(yù)期也容易經(jīng)常發(fā)生變化。其次更重要的是萬達(dá)已經(jīng)可以靠品牌掙錢了，
 
過去靠賣住宅、商鋪的錢來建萬達(dá)廣場，現(xiàn)在設(shè)計(jì)運(yùn)營就可以分得很大一杯羹，何樂而不為？ ”
 
現(xiàn)在的問題是，萬達(dá)甩賣文旅城之后，手頭可快速周轉(zhuǎn)的銷售物業(yè)大幅減少?，F(xiàn)金流必然大受影響。

2016年萬達(dá)商業(yè)租金收入近200億，扣成本后的利潤尚不知。假設(shè)未來這塊能像老王說的到300億+，利潤也有保障。

然而上面還有個(gè)萬達(dá)集團(tuán)。海外每一分投資都對應(yīng)著負(fù)債或者投資人。
 
這恐怕是最大的麻煩。
 
現(xiàn)在的環(huán)境，不能變現(xiàn)回流，就相當(dāng)于失去流動(dòng)性。會(huì)讓萬達(dá)集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債失衡。
 
這就說到對萬達(dá)集團(tuán)長遠(yuǎn)發(fā)展非常致命的一點(diǎn)：

 三、多元化是一棵看不清的稻草

萬達(dá)的多元化，太牛了。

可能覺得自己有能力，也可能是缺乏安全感，一直尋找新大陸。
 
做文化，做電影，做百貨，做旅游，做網(wǎng)絡(luò)，做金融……

 
萬達(dá)目前的多元化業(yè)務(wù)，可以分成：線上、線下、海外。
 
這些多元化嘗試有幾個(gè)共同點(diǎn)：
 
1、幾乎都是依附于萬達(dá)廣場。
 
和王思聰?shù)淖畲髤^(qū)別。國民老公是另開地盤干，還干得不錯(cuò)。

2、不管線上、線下還是海外，都是重投資類型。
 
需要持續(xù)投入，才能建立行業(yè)地位、護(hù)城河。簡單說就是用錢砸死你。
 
但是，太長的回報(bào)期和不確定性，既影響現(xiàn)金流，也影響融資。
 
現(xiàn)在，去土地就是去杠桿，去杠桿就是沒有能力繼續(xù)投入，沒有能力繼續(xù)投資的時(shí)候，其中部分的不良資產(chǎn)屬性會(huì)暴露出來。
 
人、錢、對的事情，三條要素，缺一不可。王式投資，目前除了萬達(dá)廣場外，還很難說其他業(yè)務(wù)是對的事情。因?yàn)檫€沒得到自我造血的驗(yàn)證。

所以，王健林急了。
 
王健林對萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)總裁曲德君說：
 
你誰都可以忽悠，你別忽悠我。他們說收入、利潤目標(biāo)是經(jīng)過精確計(jì)算的。我說好，我考核你們的目標(biāo)，在你們上報(bào)的基礎(chǔ)上再給你砍一半作為考核目標(biāo)。所以要確保把今年任務(wù)完成，只要今年任務(wù)完成，明年整體盈利就靠譜了。
 
萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)換了3個(gè)CEO。
 
老王也是有點(diǎn)怕了。怕錢砸水漂，怕下屬忽悠：哥，業(yè)績給你砍一半，咱一定完成行不？
 
四、豪賭：上市是一棵救命稻草

有人會(huì)說：把爛稻草砍了，剩下的不就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)了么？

可惜，問題沒那么簡單。每一分投資，都對應(yīng)著債務(wù)?？车敉度?，債務(wù)怎么辦？對應(yīng)的資產(chǎn)都賣掉能否清償債務(wù)？賣給誰？

繼續(xù)投資，至少可以說：將來很值錢。
 
王健林的構(gòu)想是：

“所有并購一個(gè)特點(diǎn)，并購?fù)炅艘院?，一到兩年之?nèi)，資本化，資本化之后，并購的錢都會(huì)拿回來，不會(huì)一個(gè)勁負(fù)債。”
 
收購傳奇影業(yè)之后，王健林說：

“我們現(xiàn)在買了傳奇回來，我們兩個(gè)月前搞私募，拿了158億，比并購錢還要多，去掉稅收以后，等于把這次并購的錢全部拿回來，我只是稀釋我影視產(chǎn)業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)股權(quán)，所以沒有什么負(fù)債。”
 
但是這些輕松背后，也是沉甸甸的壓力。

收購傳奇影業(yè)的萬達(dá)影視，在融資推薦書里向股東承諾：

“一年內(nèi)沒有完成上市，萬達(dá)會(huì)以15%的回報(bào)率從投資者處回購”。
 
王健林在2016年曾打算將萬達(dá)影視以372億元的價(jià)格裝入到萬達(dá)院線（后更名為萬達(dá)電影），但泡湯了。目前正重啟第二輪。
 
更大體量的萬達(dá)商業(yè)，在2016年9月從港股私有化退市時(shí)在《萬達(dá)商業(yè)私有化投資基金推介說明書》里承諾：

如果私有化完成兩年后未完成A股上市，萬達(dá)集團(tuán)或其指定第三方提供10%每年（單利）回購 （由萬達(dá)集團(tuán)提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項(xiàng)稅費(fèi)后投資者預(yù)期可獲得最高不超過 5.5%的收益。
 
若萬達(dá)商業(yè)成功私有化之后，未能如約在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，萬達(dá)集團(tuán)將會(huì)以每年10%向基金回購全部股權(quán)，費(fèi)用前總回報(bào)約為20%。
 
萬達(dá)的各類資產(chǎn)，已經(jīng)被打包成一個(gè)個(gè)債務(wù)化的投資產(chǎn)品。

這時(shí)，就接近一場豪賭了。

賭局的終點(diǎn)，是一場規(guī)模龐大的“債轉(zhuǎn)股”。
 
股東，是A股股民。

清華北大，不如膽子大。